摘要

我們認(rèn)為當(dāng)前時點(diǎn)全球動力電池產(chǎn)業(yè)鏈將迎結(jié)構(gòu)性變化拐點(diǎn)，一方面歐美本土動力產(chǎn)業(yè)鏈的匱乏加強(qiáng)了對產(chǎn)業(yè)鏈本土化培育的需求；另一方面歐美新能源車快速滲透拉動海外裝機(jī)需求高增；使得過去十年全球動力產(chǎn)業(yè)鏈向東亞集中的演變格局轉(zhuǎn)向全球化，為中國動力產(chǎn)業(yè)鏈切入歐美本土配套帶來歷史機(jī)遇，我們看好國內(nèi)動力和材料龍頭先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)將愈發(fā)凸顯：

從供應(yīng)全球化的角度，海外需求向龍頭集中。我們認(rèn)為2021-2023年是海外布局的關(guān)鍵窗口期，寧德、LG等龍頭持續(xù)加碼海外產(chǎn)能布局，并帶動具備競爭優(yōu)勢的電解液、隔膜環(huán)節(jié)跟隨；而二線電池企業(yè)出海節(jié)奏緩慢；龍頭企業(yè)出海有望享受海外市場高增長紅利，帶來遠(yuǎn)期市場份額預(yù)期上行，我們上調(diào)LG Chem和CATL 2025e全球市場份額至30-35%，上調(diào)隔膜龍頭恩捷股份2025e全球市占率45-50%，電解液龍頭天賜材料2025e全球份額35-40%。

從競爭格局的角度，競爭由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭集聚。4Q20以來鋰電材料龍頭產(chǎn)能供不應(yīng)求，且材料端和資源端資本支出增速慢于電池端，優(yōu)質(zhì)材料企業(yè)和關(guān)鍵資源產(chǎn)能稀缺性凸顯。有實(shí)力的電池廠鎖定優(yōu)質(zhì)材料產(chǎn)能，并布局上游關(guān)鍵資源，提升企業(yè)核心競爭力。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布看，動力電池/隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤分配；電解液經(jīng)前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體布局享受高額利潤。

技術(shù)：繼續(xù)看好高鎳和磷酸鐵鋰結(jié)構(gòu)性機(jī)會。高鎳三元憑借能量密度優(yōu)勢可提升整車?yán)m(xù)航并降低能耗，通過降低正極外材料和結(jié)構(gòu)件單位用量可實(shí)現(xiàn)降本。鐵鋰憑借成本、循環(huán)性能優(yōu)勢在中低端車用市場及儲能領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。特斯拉Model3/比亞迪漢/五菱Mini等爆款車型帶動鐵鋰乘用車迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動高鎳放量，我們預(yù)期2021鐵鋰裝機(jī)將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%。

我們建議長線把握龍頭企業(yè)出海打開成長空間，中線把握二線鋰電企業(yè)有望迎來更快份額增長與新客戶導(dǎo)入契機(jī)，短線關(guān)注高景氣下供需錯配帶來議價能力反轉(zhuǎn)的材料環(huán)節(jié)，以及受益技術(shù)升級具有更高成長性的高鎳三元和磷酸鐵鋰。

風(fēng)險

全球新能源車增長不及預(yù)期，上游原材料價格超預(yù)期上漲。

正文

核心摘要

我們認(rèn)為當(dāng)前時點(diǎn)全球動力電池產(chǎn)業(yè)鏈將迎結(jié)構(gòu)性變化拐點(diǎn)，一方面歐美本土動力產(chǎn)業(yè)鏈的匱乏加強(qiáng)了對產(chǎn)業(yè)鏈本土化需求；同時，歐美主機(jī)廠也希望供應(yīng)鏈縮短和分散化；另一方面歐美新能源車快速滲透拉動海外裝機(jī)需求高增；使得過去十年全球動力產(chǎn)業(yè)鏈向東亞集中的演變格局轉(zhuǎn)向全球化，我們認(rèn)為中國動力產(chǎn)業(yè)鏈憑借制造和成本的優(yōu)勢，有望迎切入歐美本土配套帶來歷史機(jī)遇，我們看好國內(nèi)動力和材料龍頭先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)將愈發(fā)凸顯，我們建議重點(diǎn)把握三條主線：

? 龍頭出海擴(kuò)產(chǎn)，海外需求向龍頭集中，海外供應(yīng)結(jié)構(gòu)將迎拐點(diǎn)，龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)：1）從供應(yīng)全球化的角度，海外需求向龍頭集中。2）從競爭格局的角度，競爭由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭集聚。4Q20以來鋰電材料各環(huán)節(jié)龍頭產(chǎn)能供不應(yīng)求，且材料端和資源端資本性支出增速顯著慢于電池端，優(yōu)質(zhì)材料企業(yè)和關(guān)鍵性資源產(chǎn)能稀缺性凸顯。有實(shí)力電池廠鎖定優(yōu)質(zhì)材料廠產(chǎn)能，并布局上游關(guān)鍵資源，提升企業(yè)核心競爭力。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布看，動力電池、隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤分配；電解液經(jīng)前期洗牌集中度提升明顯，電解液通過前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體布局享受高額利潤。

? 看好國內(nèi)份額分散化帶來的二線龍頭機(jī)會。我們認(rèn)為隨著自主品牌和新造車勢力的崛起，產(chǎn)業(yè)鏈二線企業(yè)的與一線企業(yè)在國內(nèi)市場的份額是逐漸縮小的。我們認(rèn)為未來3年自主品牌和新造車勢力包括部分合資企業(yè)將更多地采用二線企業(yè)的產(chǎn)品，或是通過自供來應(yīng)對供應(yīng)鏈安全和成本控制，二線企業(yè)的國內(nèi)配套份額將持續(xù)提升，由于出海擴(kuò)產(chǎn)的難度較大，二線企業(yè)的主戰(zhàn)場仍在國內(nèi)，未來國內(nèi)市場將逐步走向一超多強(qiáng)格局。

? 看好高鎳和磷酸鐵鋰的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，重點(diǎn)提示新車型周期帶來的高鎳/磷酸鐵鋰投資機(jī)會：特斯拉Model3、比亞迪漢、五菱Mini等爆款車型帶動鐵鋰乘用車結(jié)構(gòu)迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動高鎳放量，我們預(yù)期2021鐵鋰裝機(jī)將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%，同時我們看好平價和供應(yīng)雙驅(qū)下鐵鋰需求將持續(xù)上行，我們上調(diào)鐵鋰2025年國內(nèi)裝機(jī)滲透率到54%，優(yōu)質(zhì)供給緊平衡，龍頭產(chǎn)能釋放推動業(yè)績爆發(fā)。

供應(yīng)：產(chǎn)能全球化提速，海外需求向龍頭集中

產(chǎn)業(yè)鏈本土化疊加海外需求高增長，龍頭加速產(chǎn)能出海

歐美鋰電產(chǎn)業(yè)鏈薄弱，本土化訴求增強(qiáng)

全球新能源車產(chǎn)業(yè)鏈過去10年向東亞集中，過去5年再向中國集中，全球供應(yīng)鏈的分工導(dǎo)致歐美在新能源等新興產(chǎn)業(yè)鏈上出現(xiàn)斷層，驅(qū)動歐美對產(chǎn)業(yè)連本土化需求增強(qiáng)：一方面，歐美力求培育本土化的動力和鋰電材料企業(yè)；另一方面，面對短期供需缺口及產(chǎn)業(yè)連根基的薄弱，歐美需要引入外部企業(yè)來填補(bǔ)，通過市場換技術(shù)，促進(jìn)本土產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展；而從供應(yīng)鏈安全的角度，歐美主機(jī)廠也希望供應(yīng)鏈配套距離縮短和分散化；為國內(nèi)動力產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)切入歐美本土提供了歷史機(jī)遇。

圖表：歐美對產(chǎn)業(yè)鏈本土化需求趨強(qiáng)(截至2021年5月)

資料來源：路透社，各國政府官網(wǎng)，中金公司研究部

海外需求空間廣闊，出海動力充沛

伴隨歐美市場的快速增長，海外將成為拉動全球裝機(jī)增長的主動能；我們預(yù)計2025e全球動力裝機(jī)需求達(dá)1430GWh，其中國內(nèi)約428GWh，海外約1052GWh，海外需求占七成，對應(yīng)2021-2025e 全球裝機(jī)CAGR 中國/海外分別為38%/64%，海外增長大幅領(lǐng)先國內(nèi)。海外動力裝機(jī)需求高增帶動四大材料需求提升，對應(yīng)正極/負(fù)極/隔膜(涂布)/電解液 2021-2025e 需求 CAGR 分別達(dá)到61.2%/58.9%/59.4%/57.8%。海外需求的高增長給國內(nèi)動力電池產(chǎn)業(yè)鏈出海提供充沛動能。

圖表：我們預(yù)測全球2025e動力裝機(jī)需求1430GWh，2021-2025e CAGR 國內(nèi)/海外分別為38.2%/63.8%

資料來源：中汽協(xié)，EV-Sales，GGII，中金公司研究部

圖表：海外動力電池裝機(jī)需求高增帶動四大材料需求提升

資料來源：中汽協(xié)，EV-Sales，GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

海外布局窗口期已至，龍頭加碼海外產(chǎn)能布局

2021-2023年是海外布局的關(guān)鍵窗口期。考慮動力電池產(chǎn)品認(rèn)證和擴(kuò)產(chǎn)周期長，車企通常提前5-7年開始定點(diǎn)，至2025年前全球動力電池需求量綱已在2020年完成定點(diǎn)，依次遞推，我們推測下一階段2025-2030年需求量綱將在2022-2023年定點(diǎn)完畢；同時，動力電池技術(shù)的迭代和持續(xù)降本也給車企帶來針對存量訂單重新詢價定點(diǎn)的需求；由此，我們認(rèn)為對動力電池企業(yè)而言，2021-2023年是出海布局的關(guān)鍵窗口期。

龍頭持續(xù)加碼海外產(chǎn)能，國內(nèi)二線出海節(jié)奏緩慢。我們觀察到，國內(nèi)外動力龍頭企業(yè)CATL、LG Chem、松下、三星SDI、SKI加速海外建廠的節(jié)奏，截至2025年前在歐美在建及已規(guī)劃的產(chǎn)能合計接近400GWh，而國內(nèi)二線動力企業(yè)從出海規(guī)模和節(jié)奏上與龍頭差距較大，我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1）二線企業(yè)目前主要配套自主品牌，或進(jìn)入合資企業(yè)二/三供的，如大眾系的國軒及萬向A123、奔馳系孚能、寶馬系億緯等，相關(guān)產(chǎn)品商處驗證期或成熟度驗證周期較短，國際化車企配套經(jīng)驗不足，出海不具備優(yōu)勢；2）二線企業(yè)大多尚未盈利，海外布局存在較大資金壁壘。綜上，龍頭企業(yè)在產(chǎn)能出海上先發(fā)優(yōu)勢明顯，而根據(jù)我們的需求測算，2025e歐美合計裝機(jī)需求743GWh(預(yù)計出貨量約930GWh)，目前歐美本土已規(guī)劃的動力產(chǎn)能約615GWh，仍有較大的缺口，我們預(yù)計龍頭將進(jìn)一步擴(kuò)張，進(jìn)而在全球化布局上拉大與國內(nèi)二線的差距。

圖表：歐美本土動力電池產(chǎn)能規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

圖表：二線電池企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流整體偏弱

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：二線動力電池企業(yè)營業(yè)利潤率整體偏低

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；備注：億緯鋰能已剔除思摩爾投資收益

二線主戰(zhàn)國內(nèi)市場，加速國內(nèi)市場格局分散化

由于二線電池廠短期出海阻力大、優(yōu)勢不顯著，我們判斷在海外定點(diǎn)2021-2023的關(guān)鍵窗口期，二線不會有大規(guī)模的產(chǎn)能出海；中長期二線主戰(zhàn)場仍在國內(nèi)，目前二線已切入國內(nèi)自主，以及合資公司的二/三供，隨著二線在自主、合資中的上量，國內(nèi)格局預(yù)計會趨于分散，形成一超多強(qiáng)格局，我們預(yù)計龍頭份額不會超過40%。

圖表：中長期國內(nèi)市場動力格局預(yù)測

資料來源：GGII，中金公司研究部

二線動力企憑借性價比優(yōu)勢有望在部分自主品牌中獲得主供位置，比如中航鋰電，2020年在廣汽埃安中的配套份額達(dá)到61%，超越CATL；1Q21在產(chǎn)業(yè)鏈供需偏緊的需求溢出下，配套份額進(jìn)一步提升至72%。

圖表：中航鋰電已在廣汽埃安中取得主供位置，且配套份額持續(xù)提升

資料來源：GGII，中金公司研究部

車企入局落子動力電池最后一塊版圖

伴隨行業(yè)進(jìn)入需求爆發(fā)期，車企與電池企業(yè)的整零關(guān)系步入進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈分級與分散的第三階段，出于:1) 自上而下定義電池需求，掌握電池核心Know-how；2）鎖定產(chǎn)能，保障供應(yīng)；3）引入價格競爭，推進(jìn)電池降本；車企布局電池環(huán)節(jié)是趨勢，包括入股、合資以及自建產(chǎn)能三種方式；但我們認(rèn)為車企的入局并不改變頭部格局：

? 我們再次重申，產(chǎn)品性能、量產(chǎn)成本、系統(tǒng)安全以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力是構(gòu)建動力電池產(chǎn)業(yè)競爭格局的核心四要素，車企無論是扶持二/三供，或者自研/自建電池技術(shù)和產(chǎn)能，較難短時間內(nèi)與傳統(tǒng)鋰電龍頭并駕齊驅(qū)，特別是在制造過程一致性Know-how積累、先進(jìn)電化學(xué)體系技術(shù)、全供應(yīng)鏈綜合成本及產(chǎn)品良率三個方面；

? 動力電池高昂的CAPEX需要規(guī)?；烤V支撐，車企自主產(chǎn)能擴(kuò)張受限制。目前國內(nèi)/海外動力電池CAPEX高昂，單GWh投資額分別約2-3億元/4-6億元(設(shè)備+土建)，基于：1）單車帶電量60KWh；2）滿足車企標(biāo)準(zhǔn)化工廠30萬輛/年需求；3）折舊期限10年，我們測算電池工廠年出貨量需達(dá)到6-10GWh方能覆蓋折舊成本，對應(yīng)新能源車約10-16萬產(chǎn)量規(guī)模；因此，我們認(rèn)為只有具備規(guī)模化銷量的車企才會選擇自制電池產(chǎn)能，車子自主產(chǎn)能規(guī)模有限。大眾在Power day上也提及，在歐洲布局的6大電池工廠合計240GWh電池產(chǎn)能，將會通過自建及與合作伙伴共建的方式完成。

? 從目前布局的情況來看，自主部分產(chǎn)能規(guī)模層面仍是體系中的二/三供的角色，如大眾體系的萬向A123/國軒、奔馳體系的孚能等；

由此，我們認(rèn)為中長期電池專業(yè)廠和車企自建電池廠共存，車企布局電池產(chǎn)能將會強(qiáng)化動力多寡頭格局，動力電池環(huán)節(jié)多寡頭格局強(qiáng)化，驅(qū)動行業(yè)從頭部到二三線的供應(yīng)份額分配進(jìn)一步清晰。

圖表：車企與動力電池企業(yè)合作關(guān)系演變

資料來源：第一電動，GGII，中金公司研究部

圖表：車企布局電池環(huán)節(jié)規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

龍頭出海帶動電池材料環(huán)節(jié)跟隨配套，隔膜、電解液確定性高

目前電池四大材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要集中在中日韓，歐美本土缺少規(guī)?；墓?yīng)體系，鋰電龍頭歐美建廠也帶動材料供應(yīng)體系出海就近配套的需求。分環(huán)節(jié)看，隔膜及電解液環(huán)節(jié)出海確定，相關(guān)中國企業(yè)已規(guī)劃海外產(chǎn)能；而正負(fù)極環(huán)節(jié)整體節(jié)奏緩慢。

圖表：四大材料環(huán)節(jié)海外產(chǎn)能規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

隔膜和電解液環(huán)節(jié)具備切入歐美本土配套的優(yōu)勢，正負(fù)極限制因素較多，短期出海阻力較大：

? 隔膜及電解液環(huán)節(jié)：隔膜環(huán)節(jié)具備較高的制造壁壘和行業(yè)集中度，國內(nèi)頭部企業(yè)在產(chǎn)能、成本、核心設(shè)備技術(shù)、產(chǎn)品一致性上具備切入海外本土配套的競爭優(yōu)勢；而電解液環(huán)節(jié)經(jīng)過前期洗牌，國內(nèi)集中度大幅提升，國內(nèi)頭部企業(yè)憑借一體化布局構(gòu)筑壁壘，海外競爭力明顯；由此，隔膜和電解液環(huán)節(jié)頭部出海有望爭取到更多海外配套份額，出海主動性較強(qiáng)；

? 正負(fù)極環(huán)節(jié)：正極環(huán)節(jié)我們分析主要受限于3個因素：1）正極環(huán)節(jié)整體壁壘不高，全球格局分散，2019 CR5 34.9%，海外市場被巴斯夫、優(yōu)美科、住友等主導(dǎo)；中國正極企業(yè)切入歐美本土競爭激烈；2）正極歐美建廠也面臨前驅(qū)體及生產(chǎn)設(shè)備配套的缺失；3）存在潛在的專利風(fēng)險，國內(nèi)正極專利布局時間較晚，目前三元和鐵鋰的核心專利主要掌握在海外企業(yè)手中；負(fù)極環(huán)節(jié)則受限于高能耗、高污染帶來的環(huán)保及成本上的壓力；整體看，正負(fù)極短期更多從經(jīng)濟(jì)性上考慮、選擇在國內(nèi)生產(chǎn)，除非下游客戶硬性要求出海建廠；中長期我們看好具備正極中具備較高壁壘的高鎳環(huán)節(jié)且形成一體化優(yōu)勢（布局上游礦產(chǎn)資源）的企業(yè)海外建廠。

圖表：國內(nèi)市場四大材料環(huán)節(jié)市場格局(1-4M 21)

資料來源：鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：動力產(chǎn)業(yè)鏈壁壘分析

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：全球正極格局較分散(2019年)

資料來源：GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：正極材料核心專利

資料來源：WIOP，中金公司研究部

跟隨產(chǎn)能全球化浪潮，核心體系強(qiáng)者愈強(qiáng)

基于上述邏輯，我們認(rèn)為在海外動力需求起量及供應(yīng)區(qū)域化的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，中國動力電池產(chǎn)業(yè)鏈憑借制造和成本上的優(yōu)勢，有望迎切入歐美本土、提升全球配套份額的歷史機(jī)遇；海外市場產(chǎn)業(yè)鏈供給結(jié)構(gòu)將迎拐點(diǎn)，國內(nèi)電池和材料龍頭有望充分享受海外高增長紅利，我們看好國內(nèi)電池和材料龍頭出海帶來中長期配套份額的提升：

? 動力電池環(huán)節(jié)，我們上調(diào)LG Chem和CATL 2025e全球市場份額預(yù)期至30-35%(前值25-30%)；

? 四大材料環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為隔膜和電解液環(huán)節(jié)出海具備確定性，我們看好恩捷和天賜中長期45-50%和35-40%全球市場份額；

圖表：我們上調(diào)CATL/LG Chem 2025e全球市場份額至30-35%

資料來源：GGII，SNE，中金公司研究部

行業(yè)需求快速釋放帶來短期供需錯配，但需求向二線企業(yè)溢出不明顯，進(jìn)一步驗證我們對龍頭優(yōu)勢的判斷

回顧動力排產(chǎn)和產(chǎn)能利用率的變化路徑，我們總體認(rèn)為3Q19是產(chǎn)業(yè)鏈基本面的拐點(diǎn)，1Q20受疫情影響短暫下挫，2Q20下游進(jìn)入復(fù)蘇上行周期、帶動產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)景氣度向上，需求的迅速釋放驅(qū)動動力和材料龍頭產(chǎn)能利用率陡峭爬升，4Q20以來接近滿產(chǎn)狀態(tài)、供不應(yīng)求，短期供需錯配顯現(xiàn)，但我們觀察到需求溢出向二線擴(kuò)散不顯著，存在分化，部分切入下游高銷量車型且占主供地位的二線企業(yè)配套份額提升幅度較大、享受需求溢出紅利，如中航鋰電，1Q21在廣汽的配套份額較2020年提升11ppt，而CATL配套份額下降13%，而其他二線企業(yè)增長受行業(yè)景氣度驅(qū)動、排產(chǎn)仍處于中低水位；整體看：

? 主要動力和材料企龍頭業(yè)4Q20以來平均產(chǎn)能利用率在70%以上(未考慮不良品)，整體高于二線企業(yè)；動力、三元正極、隔膜、電解液等環(huán)節(jié)二線企業(yè)產(chǎn)能利用率整體偏低；

? 需求向龍頭集中驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)1Q21以來集中度進(jìn)一步提升；

我們認(rèn)為行業(yè)需求未向二線溢出主要受兩個因素影響：1）一線車企的二/三供(對應(yīng)二線電池廠商配套)尚處產(chǎn)品驗證或量產(chǎn)爬坡階段(如大眾系的萬向A123/國軒，奔馳系孚能，寶馬系億緯等)，溢出需求無法轉(zhuǎn)化；2）在產(chǎn)業(yè)鏈的角度，產(chǎn)業(yè)鏈四大材料及上游原材料環(huán)節(jié)，由于供需的錯配，使得二線的企業(yè)沒有辦法獲得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈來承接需求的溢出。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)和海外需求的加速釋放，會進(jìn)一步加劇產(chǎn)業(yè)鏈的供需錯配，二線企業(yè)在接下來的時間需要快速去爭取足夠產(chǎn)業(yè)鏈配套，以及完成產(chǎn)品及量產(chǎn)爬坡的驗證，我們預(yù)計在2022-2023年二線迎來整體向上的拐點(diǎn)；而此間龍頭先發(fā)出海，進(jìn)一步拉大與二線在全球化配套上的差距。

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)自3Q19以來拐點(diǎn)向上，2Q21進(jìn)入高景氣期

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：動力和材料產(chǎn)業(yè)鏈一/二線企業(yè)產(chǎn)能利用率變化(2Q19-1Q21)

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)1-4M21集中度進(jìn)一步提升

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：受益需求溢出，中航鋰電1Q21在廣汽配套份額大幅提升，其余二線企業(yè)不顯著

資料來源：GGII，真理研究，中金公司研究部

圖表：配套份額提升使中航鋰電1-4M21產(chǎn)能利用率顯著高于其余二線鋰電企業(yè)

資料來源：鑫欏資訊，中金公司研究部

格局：競爭由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤向高壁壘龍頭集聚

需求端高景氣下供給端壓力凸顯

受新能源車銷量高增速帶動，鋰電材料各環(huán)節(jié)開工負(fù)荷維持高位,龍頭企業(yè)滿產(chǎn)。2020年一季度春節(jié)效應(yīng)疊加疫情影響，國內(nèi)鋰電材料各環(huán)節(jié)企業(yè)整體開工率創(chuàng)下近三年低點(diǎn)，但隨著疫情緩和，下游需求回暖，各環(huán)節(jié)開工率持續(xù)攀升，至2020年四季度，磷酸鐵鋰、負(fù)極、三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)開工率均創(chuàng)下近三年新高。截止2021年一季度末，受新能源汽車銷量高位維持影響，除三元、電解液外，其余各環(huán)節(jié)整體開工率仍維持在80%左右的較高分位。從各細(xì)分環(huán)節(jié)行業(yè)內(nèi)來看，龍頭企業(yè)均處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

圖表：1Q18至1Q21鋰電材料開工率走勢

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：產(chǎn)能采用季度算數(shù)平均值，故部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率超過100%。

鋰電材料環(huán)節(jié)資本性開支增速慢于下游鋰電池環(huán)節(jié)。以鋰電池、鋰電材料、鋰鈷等各環(huán)節(jié)上市公司為樣本，統(tǒng)計各環(huán)節(jié)加總CAPEX增速，可以發(fā)現(xiàn)自2019年以來鋰電池環(huán)節(jié)CAPEX增速持續(xù)高于鋰電材料和上游鋰、鈷等資源環(huán)節(jié)，尤其1Q21寧德時代CAPEX增速大幅攀升，我們預(yù)計年內(nèi)公司在建78GWh產(chǎn)能有望逐步完全投產(chǎn)，產(chǎn)能同比有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長。作為對比，上游資源環(huán)節(jié)CAPEX增速連續(xù)下滑，2020年以來負(fù)增長；隔膜環(huán)節(jié)19/20/1Q21 CAPEX增速僅為15%/-1%/4%大幅落后于鋰電池及其余鋰電材料環(huán)節(jié)；電解液、正極、前驅(qū)體、負(fù)極CAPEX增速開始跟隨電池環(huán)節(jié)反彈，但絕對值上仍有較大差距。

圖表：2019年以來鋰電材料及原料企業(yè)CAPEX增速整體慢于動力電池企業(yè)

資料來源：公司公告、中金公司研究部

隔膜、正極、電解液、三元前驅(qū)體等環(huán)節(jié)邊際供需有望繼續(xù)改善。隨著2021年龍頭鋰電池企業(yè)產(chǎn)能投放完成，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能瓶頸打開，我們對各環(huán)節(jié)需求進(jìn)行測算，并基于企業(yè)現(xiàn)有在建產(chǎn)能數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年包括隔膜、正極、電解液、三元前驅(qū)體在內(nèi)多個環(huán)節(jié)邊際供需將繼續(xù)改善。

圖表：2022年鋰電材料新增供需預(yù)測

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：未統(tǒng)計海外材料廠擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能。

合縱連橫將成為未來趨勢

優(yōu)質(zhì)鋰電材料、設(shè)備廠商產(chǎn)能有限背景下，有能力電池廠尋求與材料、設(shè)備廠深度綁定以保障優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。隨著鋰電池龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)鋰電材料、設(shè)備產(chǎn)能稀缺性愈發(fā)突出，有能力鋰電池企業(yè)正尋求與材料、設(shè)備廠成立合資公司或直接入股方式保障材料供應(yīng)。比如億緯鋰能先后與德方納米、貝特瑞成立合資公司，分別建設(shè)年產(chǎn)能10萬噸磷酸鐵鋰正極和年產(chǎn)能5萬噸高鎳三元正極材料產(chǎn)能；并出資認(rèn)購華友鈷業(yè)非公開發(fā)行股票，有望深化與華友鈷業(yè)在三元正極產(chǎn)業(yè)鏈合作。寧德時代則通過控股公司廣東邦普直接布局三元正極和三元前驅(qū)體，保障三元正極供應(yīng)穩(wěn)定；通過入股先導(dǎo)智能綁定優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商；通過入股湖南裕能以及與德方納米成立合資公司，綁定磷酸鐵鋰優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。LG亦通過入股銅箔企業(yè)德?？萍挤€(wěn)定核心電池材料供應(yīng)。

圖表：寧德時代與中游股權(quán)合作關(guān)系

資料來源：公司公告、中金公司研究部

圖表：億緯鋰能與中游股權(quán)合作關(guān)系

資料來源：公司公告、中金公司研究部

保障鎳、鈷、鋰等資源供應(yīng)重要性凸顯。面對市場對于電池的需求膨脹，保證高質(zhì)量交付的關(guān)鍵條件是原材料的穩(wěn)定合規(guī)供應(yīng)，電池廠與材料廠也正尋求與礦產(chǎn)企業(yè)的合作。全球電池龍頭中，寧德時代、LGC均對正極環(huán)節(jié)把控較強(qiáng)，不僅自產(chǎn)三元正極，并通過入股上游礦產(chǎn)資源企業(yè)來增強(qiáng)對上游資源控制能力。此外，比如寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、容百科技等電池及材料企業(yè)均與資源端企業(yè)達(dá)成系列合作協(xié)議，保障資源供應(yīng)。

圖表：鋰電池龍頭-材料-資源供應(yīng)關(guān)系

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：以上為不完全統(tǒng)計，加粗為核心供應(yīng)商，標(biāo)紅為電池企業(yè)自產(chǎn)。

超額利潤流向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭

18年后鋰電池、負(fù)極、隔膜、電解液環(huán)節(jié)享受超額利潤分布。以鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上市公司為樣本，統(tǒng)計其鋰電產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)營收和毛利分布：收入端來看，2017年以后受鋰、鈷價格下行影響，原材料（鋰、鈷）及正極環(huán)節(jié)收入占比均下降明顯，鋰電池占比提升明顯，其余環(huán)節(jié)占比相對穩(wěn)定。毛利端來看，鋰電池、負(fù)極環(huán)節(jié)均提升明顯，隔膜、電解液經(jīng)歷前期洗牌后毛利占比自18年開始觸底反彈；原材料端具有剛性成本支出特點(diǎn)，受1Q17-1Q18年鋰、鈷價格高位上行影響毛利占比大幅提升，隨后受價格下行及低位維持影響毛利占比又大幅下降；鋰電設(shè)備占比基本維持穩(wěn)定。

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)收入占比走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)毛利占比走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)收入走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)毛利走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

鋰電池、隔膜環(huán)節(jié)ROE水平更優(yōu)，抵抗行業(yè)周期能力更強(qiáng)。受終端消費(fèi)者對新能源車平價訴求以及國內(nèi)補(bǔ)貼退坡影響，2016-2020年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)整體呈現(xiàn)收入增速、毛利增速、毛利率同時下降的特征。基于各環(huán)節(jié)降本能力和議價能力不同，從ROE視角觀察，動力電池和隔膜環(huán)節(jié)ROE整體高于其余環(huán)節(jié)，同時下行幅度明顯小于其余環(huán)節(jié)，驗證其高壁壘特征。

圖表：17-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)收入增速

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：17-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)毛利增速

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)毛利率走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)

圖表：2017-2020年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)扣非平均ROE走勢，電池、隔膜優(yōu)于其余環(huán)節(jié)

資料來源：公司公告、中金公司研究部

高壁壘環(huán)節(jié)龍頭集中度持續(xù)提升，有望進(jìn)一步催化產(chǎn)業(yè)鏈議價能力提升。從各環(huán)節(jié)CR3集中度絕對值看，動力電池、隔膜、磷酸鐵鋰環(huán)節(jié)基礎(chǔ)更好，但走勢不盡相同：隔膜集中度持續(xù)提升；動力電池頭部企業(yè)受海外電池廠及二線電池廠崛起沖擊，2020年集中度出現(xiàn)下滑；磷酸鐵鋰雖然集中度較高，但格局波動加大，龍頭公司地位并不穩(wěn)固，并且CR3集中度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。其余環(huán)節(jié)中，電解液經(jīng)歷行業(yè)洗牌，集中度得到顯著提升，并帶來議價能力提升；三元正極受益高鎳化進(jìn)程，掌握高鎳先發(fā)優(yōu)勢企業(yè)市場份額提升明顯，并且受益于高鎳產(chǎn)品更高售價，帶動CR3按產(chǎn)值集中度持續(xù)提升，但絕對值仍大幅落后于其余各環(huán)節(jié)；三元前驅(qū)體以2019年為拐點(diǎn)，在此之前CR3集中度提升明顯，而后隨著華友鈷業(yè)崛起集中度出現(xiàn)波動，但若以CR5為參照，18年以來集中度仍呈現(xiàn)上升趨勢；負(fù)極格局基本維持穩(wěn)定。

圖表：2018年-2021年前四月鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)CR3按產(chǎn)值集中度走勢

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：動力電池按裝機(jī)量統(tǒng)計集中度，且不包含2021年1-4月數(shù)據(jù)。

技術(shù)：繼續(xù)看好高鎳和磷酸鐵鋰結(jié)構(gòu)性機(jī)會

平價需求提速，LFP滲透率加速提升

LFP短續(xù)航里程具有性價比優(yōu)勢：當(dāng)前LFP市場均價接近600元/kWh，結(jié)合CTP可滿足一般A級車最高約500km的需求。根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)與我們測算，當(dāng)前鐵鋰電池的價格與成本均與三元相差約20%左右。

? 鐵鋰適合于一般車型500km以下的里程。參考寧德時代向特斯拉供應(yīng)的LFP電池，相對標(biāo)準(zhǔn)的方形模組的體積成組率約為50%，考慮普通CTP能提升至60%（比亞迪刀片我們測算體積利用率約70%），在一定的電耗指標(biāo)假設(shè)下，我們可以測算得LFP電池在普通模組/CTP下所能達(dá)到的最大NEDC里程約為400-500km。

? 鐵鋰中期降本潛力較大。中國的平均乘用車成交價約為15萬元（含稅），自主品牌2017年約60%的車型為8萬元以下。由此，中國大眾范圍的油電平價或需要自主品牌將電動車的價格下沉到10萬元附近甚至以下，按400km/500km的里程情景，對應(yīng)的百公里車價需要到2.5/2萬元的級別。同時在15萬元以上車型，通過CTP技術(shù)，同樣可以實(shí)現(xiàn)400-500km乘用車價格的進(jìn)一步下探。我們認(rèn)為500km乘用車使用LFP電池的成本在2021/2025/2030年可分別為4.4/3.2/2.9萬元，使得針對大眾的車型將具備較好的性價比。

圖表: NEDC 500km乘用車電池系統(tǒng)成本測算

資料來源：GGII，中金公司研究部

LFP國內(nèi)市場滲透提速，海外市場有望迎轉(zhuǎn)機(jī)。國內(nèi)商用車和專用車自2018年以來已率先切換為LFP，乘用車市場在特斯拉Model3標(biāo)續(xù)版、比亞迪漢、五菱Mini等爆款車型帶動下，驅(qū)動鐵鋰自3Q20以來滲透率快速提升、1Q21達(dá)到新高33%，國內(nèi)總裝機(jī)滲透率達(dá)40%；隨著小鵬P7、特斯拉Model Y鐵鋰版車型陸續(xù)上市，有望進(jìn)一步帶動鐵鋰在乘用車結(jié)構(gòu)回暖，我們預(yù)計鐵鋰滲透率有望提升至45-50%。與此同時，鐵鋰在海外市場迎來轉(zhuǎn)機(jī)，一方面特斯拉鐵鋰車型已成功出口歐洲，另一方面戴姆勒/大眾等一線國際車企在其投資者交流中已提及未來將在其入門級車型中使用LFP電池，有望帶動中長期鐵鋰在海外市場發(fā)展；LFP電池1-3Q20國內(nèi)CR3市場份額高達(dá)88%，三元僅73%。海外一線企業(yè)若在部分產(chǎn)品中切換使用LFP電池，我們認(rèn)為將更為利好于國內(nèi)前三的鐵鋰供應(yīng)商。

圖表: 鐵鋰電池市場集中度高于其它類型電池(2020年)

資料來源：GGII，中金公司研究部

圖表：鐵鋰自3Q20以來在新能源乘用車領(lǐng)域快速滲透，1Q21達(dá)到33%

資料來源：GGII，真理研究，中金公司研究部

長里程平價需求下，高鎳三元占優(yōu)

長續(xù)航場景下產(chǎn)品力提升：高鎳路線可兼顧提升續(xù)航和降低電耗，從而提升整車產(chǎn)品性能，目前裝配寧德時代NCM811鋰電的車型，國內(nèi)品牌的系統(tǒng)能量密度一般可達(dá)170Wh/kg以上，對應(yīng)續(xù)航里程最高可達(dá)近700km。

中長期高鎳主導(dǎo)成本下降：為實(shí)現(xiàn)三元電池2025年100美元/kWh及以下的度電價格，動力電池依舊需要進(jìn)一步成本的下降，高鎳材料的使用可以帶來四大材料各環(huán)節(jié)用量的進(jìn)一步下降（原理方面來說，由于正極克容量的提升，使得正極涂布面積下降，對應(yīng)使得極片面積、隔膜面積及電解液量下降）。我們測算，從NCM523至NCM811，每度電正極材料用量/極片面積/隔膜面積，將分別下降17%左右，若各環(huán)節(jié)的價格與NCM523相近，我們預(yù)估大規(guī)模量產(chǎn)后電芯成本可直接下降10%左右。

圖表: 高鎳應(yīng)用將直接帶來各環(huán)節(jié)材料用量的下降，以推動成本下降

資料來源：GGII，中金公司研究部

圖表: 理想情況下，高鎳技術(shù)有望在2025年帶來度電成本較NCM523 12%的下降

資料來源：GGII，中金公司研究部

動力龍頭推進(jìn)高鎳技術(shù)發(fā)展

? 寧德時代推動國內(nèi)NCM811電池大規(guī)模應(yīng)用。寧德時代從2019年4月開始逐步開始量產(chǎn)裝機(jī)NCM811電池，最早的客戶群主要是寶馬的PHEV與廣汽的AionS，3Q19客戶群拓展至威馬、東風(fēng)、蔚來、奔馳、吉利、小鵬，至2020年，主要的供應(yīng)客戶新增大眾、愛馳、哪吒、零跑汽車。

? 海外LG Chem、SKI、松下均堅定高鎳技術(shù)路徑。其中LG Chem已于波蘭工廠量產(chǎn)NCM712，松下已大規(guī)模應(yīng)用NCA多年，同樣堅定于高鎳鋰電的應(yīng)用與發(fā)展，三星SDI在下一代Gen.5也將首次應(yīng)用到高鎳9系NCA。

中高端車型密集搭載高鎳電池，有望帶動高鎳三元進(jìn)一步放量。在2021年4月的上海車展上，我們梳理搭載高鎳三元材料共計35款車型，覆蓋奔馳、寶馬外資豪華車品牌，蔚來、小鵬等國內(nèi)造車新勢力，以及一汽紅旗、長城等傳統(tǒng)主機(jī)廠，開啟新一輪高鎳新車型周期，隨著2021年內(nèi)大眾ID4、ID6、ID3，奔馳EQA、EQB、EQS等優(yōu)質(zhì)車型上市，有望帶動高鎳三元進(jìn)一步放量。

投資策略：短期把握供需錯配，中長期關(guān)注集中度提升和技術(shù)升級

我們建議：1）短線關(guān)注高景氣下供需錯配帶來議價能力反轉(zhuǎn)的材料環(huán)節(jié)，以及受益技術(shù)升級和新車周期且具有更高成長性的高鎳三元和磷酸鐵鋰；2）中線把握二線鋰電企業(yè)有望迎來更快份額增長與新客戶導(dǎo)入契機(jī)；3）長線把握動力和材料龍頭企業(yè)出海打開成長空間。

動力電池：把握龍頭出海以及二線電池崛起

全球動力電池需求轉(zhuǎn)向海外趨勢下，動力電池出海順暢環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)有望充分受益，驅(qū)動遠(yuǎn)期份額預(yù)期上行。切入海外主機(jī)廠的二線鋰電企業(yè)有望迎來更快份額增長與新客戶導(dǎo)入契機(jī)。

正極：高鎳、鐵鋰受益技術(shù)升級迎阿爾法機(jī)遇

我們認(rèn)為電化學(xué)行業(yè)是在配方試錯中穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)，成本和能量密度始終為行業(yè)的主要矛盾，但在不同階段和不同領(lǐng)域的表現(xiàn)形式有所差異。就目前而言，高鎳憑借能量密度優(yōu)勢在高端乘用車市場占據(jù)主導(dǎo)地位，而鐵鋰則憑借成本、循環(huán)性能優(yōu)勢在中低端車用市場以及儲能領(lǐng)域成為首要選擇。高鎳和鐵鋰二者各有所需，逐步形成“上頂下沉”的格局。

高鎳：高鎳大勢所趨，看好龍頭高鎳企業(yè)份額提升

高鎳是實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)NEDC里程達(dá)到600Km以上的主流技術(shù)路線。對于市場擔(dān)憂較多的成本問題，我們認(rèn)為不能僵化地看待材料的單KWh成本，也同樣需要從車企角度考慮裝車成本。一方面，隨著高鎳對于能量密度的進(jìn)一步提升以及材料用量減少和自身降本推進(jìn)，中長期來講，高鎳仍然有望在電池系統(tǒng)級成本上接近鐵鋰；另一方面高鎳材料本身對于整車能耗也有較好的提升。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2020年高鎳市占率為24.3%，3M21期間上升至31.9%，首次突破三成，高鎳正在加速成長。

高鎳材料的生產(chǎn)難度遠(yuǎn)高于中低鎳材料，龍頭高鎳企業(yè)具有更強(qiáng)盈利能力和議價權(quán)。一方面，高鎳材料的生產(chǎn)過程中需要使用腐蝕性更強(qiáng)的氫氧化鋰、還需在低溫純氧的環(huán)境中煅燒，對于產(chǎn)線設(shè)備的耐腐蝕性和封閉性要求更高；另一方面，高鎳三元也需要搭配使用專用電解液和涂覆隔膜。因此高鎳參與者較少，格局更優(yōu)，2020年期間高鎳CR3為90%。

磷酸鐵鋰：鐵鋰需求提振下鐵鋰受益于議價能力反轉(zhuǎn)，而長期鐵鋰龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)

當(dāng)前鐵鋰依靠成本、安全優(yōu)勢和CTP技術(shù)提升能量密度后在中低端續(xù)航領(lǐng)域的乘用車方面占據(jù)相對優(yōu)勢，隨著Model3鐵鋰版、比亞迪“漢”、宏光 mini EV 等爆款車型放量鐵鋰需求快速提振。需求復(fù)蘇下，行業(yè)也逐步擺脫了去年疫情影響下主要企業(yè)紛紛降價爭奪市場份額帶來的負(fù)面影響，價格逐步回暖，主要企業(yè)1Q21期間實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

磷酸鐵鋰的核心優(yōu)勢在于價格低廉，而規(guī)模效應(yīng)下行業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。鐵鋰的制程工藝分為固相法和液相法，德方納米主要采用液相法并通過減少二次加工環(huán)節(jié)的方法得到成本低廉的鐵鋰產(chǎn)品；而貝特瑞等其他企業(yè)主要采用固相法，其鐵鋰產(chǎn)品壓實(shí)密度更優(yōu)但成本略高。在需求大幅提振下，鐵鋰企業(yè)也紛紛大幅加碼產(chǎn)能建設(shè)。

隔膜：格局最優(yōu)、壁壘最高，短期供需偏緊驅(qū)動價格堅挺

短期內(nèi)新增產(chǎn)能有限，供需偏緊驅(qū)動價格堅挺。隔膜價格從2018年初的約4元/㎡大幅下降至2020年的1.5元/㎡以下，期間廠商盈利能力下降資本開支縮減，致使2020年以來新增產(chǎn)能投放較少，2021年僅有恩捷股份、星源材質(zhì)、湖南中鋰有少量新產(chǎn)能釋放。目前隔膜行業(yè)整體維持緊平衡，價格已步入平臺期。2020年下半年至2021年上半年，眾多頭部隔膜廠商規(guī)劃新產(chǎn)能，但隔膜擴(kuò)產(chǎn)時間周期常在1.5年以上，且目前上游設(shè)備供應(yīng)緊張限制隔膜行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計至2022年年底前隔膜行業(yè)將維持供需偏緊態(tài)勢，支撐隔膜挺價。

電解液：格局改善帶來議價能力提升，龍頭一體化有望享受超額收益

六氟磷酸鋰供需錯配價格大幅上漲，帶動電解液漲價。六氟磷酸鋰為電解液中的電解質(zhì)鋰鹽，成本占比近50%，擴(kuò)產(chǎn)周期在1年以上，具有較強(qiáng)的周期屬性。3Q20以來，受終端需求驅(qū)動，六氟磷酸鋰價格從底部約7萬元/噸上漲至目前的27萬元/噸，并帶動電解液從3.7萬元/噸上漲至6.8萬元/噸。受六氟產(chǎn)能建設(shè)及爬坡周期較長的影響，我們預(yù)計今年年底前六氟價格將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升，并帶動電解液漲價，2022年后，隨天賜、多氟多、永太高新等新產(chǎn)能陸續(xù)投放爬坡，六氟及電解液價格或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。

負(fù)極：龍頭一體化布局構(gòu)建護(hù)城河

負(fù)極價格下滑為大勢所趨，成本管控成為負(fù)極廠商角逐的焦點(diǎn)，龍頭企業(yè)自建石墨化產(chǎn)能以增厚利潤。在動力電池降本的需求下，負(fù)極價格也大幅下滑，月均價從2017年初的6.3萬元/噸下滑33%至3M21的4.3萬元/噸。針狀焦和石墨化分別占據(jù)負(fù)極成本25%和34%，是成本控制關(guān)鍵。石墨化多以委外加工方式生產(chǎn)，但隨著其他工序日漸成熟，石墨化工序直接影響人造石墨產(chǎn)品的質(zhì)量和性能，且石墨化外協(xié)和自制成本差異較大，龍頭企業(yè)紛紛加碼一體化布局以期壓縮成本并提高市場份額。

內(nèi)蒙能耗雙控，石墨化自制企業(yè)優(yōu)勢凸顯。由于內(nèi)蒙古電價低廉，大量石墨電極、負(fù)極材料、石墨化企業(yè)紛紛在內(nèi)蒙建設(shè)產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2020年中國鋰電負(fù)極石墨化產(chǎn)能約65.8萬噸，其中內(nèi)蒙地區(qū)石墨化產(chǎn)能27.1萬噸，約占比41%。但今年以來，內(nèi)蒙發(fā)改委提出加強(qiáng)能源管控，限電比例約為20%-50%，影響約5-14萬噸石墨化產(chǎn)能。在此之下，石墨化產(chǎn)能供應(yīng)明顯偏緊，且加工費(fèi)已經(jīng)從2020年底的1.5萬噸，上漲至今年4月底的1.6萬噸。

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