圖片來(lái)自“東方IC”

特斯拉的市值在9個(gè)月里慘遭腰斬。周一（2019年5月20日），它的市值僅為290億美元——峰值日價(jià)格的一半。

去年8月7日閉市時(shí)，特斯拉市值一度高達(dá)648億美元，直達(dá)歷史巔峰。同一天，埃隆·馬斯克在推特上宣稱他正考慮用720億美元私有化特斯拉——而后事實(shí)證明他沒(méi)有。之后的九個(gè)月中，一系列變故的發(fā)生使得特斯拉股價(jià)持續(xù)滑落。

一支擁有108倍遠(yuǎn)期收益的股票因信心危機(jī)而敗走的現(xiàn)象似乎很奇怪，但如何形象描繪過(guò)去幾個(gè)月里發(fā)生的事？周一開(kāi)盤(pán)即大跌到200美元/股以下，為2016年以來(lái)最低——直接導(dǎo)致一位分析師將其目標(biāo)價(jià)格砍半。25天前，特斯拉的股價(jià)還是365美元。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，其合理的目標(biāo)價(jià)格為295美元，意味著它仍舊處于三年多來(lái)的“豐水位”。

（特斯拉2010年8月-今股價(jià)走勢(shì)）

造成這番亂象的原因似乎是時(shí)運(yùn)不濟(jì)。

特斯拉在2019年詮釋了一個(gè)“南轅北轍”式的幽默——想要低調(diào)卻引起了陣陣轟動(dòng)。我們看到了揭開(kāi)神秘面紗后的Model Y，看到了被期待已久的低價(jià)版Model 3上市，以及其在歐洲和中國(guó)的提前交付。甚至特斯拉宣布的“無(wú)人駕駛出租車(chē)服務(wù)”計(jì)劃，掀起了一股“分析熱” 。不僅如此，特斯拉還通過(guò)新股和可轉(zhuǎn)換債券籌集了更多現(xiàn)金，緩解了對(duì)流動(dòng)性的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

至此，一部分的問(wèn)題是，就像最新一季的《權(quán)力的游戲》，特斯拉的情節(jié)驟然加速，在短期內(nèi)壓縮了許多戲劇化的戲碼。重復(fù)的裁員戲碼再次上線、來(lái)回變動(dòng)的汽車(chē)定價(jià)、高管離職，以及馬斯克與美國(guó)證券交易所就他本人的推特內(nèi)容扭成一團(tuán)，帶來(lái)震撼而非激動(dòng)人心的影響。拿到數(shù)十億融資后，就警戒員工每一份開(kāi)銷(xiāo)都會(huì)被審查，這種做法使得特斯拉已很難去維持自己健康成長(zhǎng)的公司形象。

當(dāng)一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況被大肆炒作，其高倍增長(zhǎng)的股票還是逃不過(guò)被壓縮的命運(yùn)。2018年的特斯拉就是個(gè)典型。年初的時(shí)候，特斯拉的股價(jià)與預(yù)測(cè)收入之比為3.1（采用企業(yè)價(jià)值）。盡管股價(jià)表現(xiàn)平平，隨著Model 3銷(xiāo)量上升，市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)被激發(fā)，年末該比值是2.3倍?，F(xiàn)在的交易價(jià)格建立在1.7的比值上，這就完全是受下降的市場(chǎng)信心影響，而非上升預(yù)期決定。

（特斯拉2018.1-2019.4企業(yè)價(jià)值/預(yù)測(cè)收入）

特斯拉的牛市仰仗Model 3 的銷(xiāo)售預(yù)期——尤其是類(lèi)似“銷(xiāo)量會(huì)迅速增長(zhǎng)到讓特斯拉實(shí)現(xiàn)資金獨(dú)立”這樣的愿景。這樣的希望在去年年末達(dá)到了極點(diǎn)，但這是在今年慘淡的第一季度業(yè)績(jī)將增速實(shí)況描繪出以前。

2018年下半年的現(xiàn)金流和利潤(rùn)一部分得益于高價(jià)版Model 3的需求上升，另一部分得益于大規(guī)模的砍開(kāi)支。如果特斯拉六個(gè)月前出售新股，它可能會(huì)平復(fù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂，并且還可能為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入新的活力。現(xiàn)在，它看起來(lái)看更像是一塊打在破洞上的補(bǔ)丁。

有說(shuō)法稱，盡管23億美元新涌入特斯拉的銀行賬戶，但將于2025年到期的企業(yè)債券在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)跌至史上最低水平。在融資消息官宣的前一天，這些債券與國(guó)債的利差達(dá)到了603個(gè)基點(diǎn)。截止周一，也就是十九天后，該利差"裂變"至682個(gè)基點(diǎn)。不到兩年前發(fā)行的利率為5.3%的債券，如今收益率超過(guò)9%。

（特斯拉企業(yè)債券與美國(guó)國(guó)庫(kù)券的利差基點(diǎn)）

這些債券一直以來(lái)主要被特斯拉的高股價(jià)支撐。一旦持債者變得緊張，特斯拉就會(huì)像ATM取款機(jī)一般給的更多。在特斯拉Altman-Z的得分中你可以看見(jiàn)，五項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)平均數(shù)通常被用來(lái)評(píng)估銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（得分低于1.8被認(rèn)為不太好）。特斯拉在2018年最后一季度的得分稍高于1.8，但在三月底就跌破1.8。為了籌備新一輪融資，五項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)平均數(shù)一度漲至1.3倍。分解各項(xiàng)指標(biāo)后，很容易看出特斯拉的市場(chǎng)估值已經(jīng)成為維持它高水平的主導(dǎo)因素。

（2017Q1至今的五項(xiàng)加權(quán)平均數(shù)表現(xiàn)）

隨著特斯拉財(cái)務(wù)表現(xiàn)和融資還未到達(dá)“逃逸速度”，重建市場(chǎng)信心至關(guān)重要。然而，由于“大片”情節(jié)接二連三上演，觀眾情緒不見(jiàn)得會(huì)來(lái)個(gè)急轉(zhuǎn)彎。照目前情況，我們?cè)诘诙径冗€有六周時(shí)間，而這期間特斯拉正全面實(shí)施它野心勃勃的銷(xiāo)售計(jì)劃。不久之前，滿足這些業(yè)績(jī)指標(biāo)還可能會(huì)激發(fā)更高的期望和增長(zhǎng)倍數(shù)，現(xiàn)在，它看上去更像是停止進(jìn)一步拋售的“赤裸底線”。

本文首發(fā)于彭博，作者Liam Denning，億歐作者丁雨馨編譯。

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